研究成果：分析师报告在经济政策不确定时期具有更高的信息含量吗？——基于投资者需求和分析师供给的双重视角

作者：钟覃琳，刘媛媛

发表期刊：《会计研究》，2020（03）：34-45.

政策不确定性作为一种典型的经济风险，是政府在制定政策过程中无可避免的副产品。无法预期的经济政策会加剧经济活动中的信息不对称问题，不完全的信息集会改变交易事项的成本收益权衡，进而导致市场参与者调整自身的经济决策，引发进一步的信息环境重塑。卖方分析师，作为重要的信息中介，在塑造资本市场的信息环境中扮演着十分关键的角色。尤其是在政策波动时期，企业经营环境遭受到了巨大的外部冲击，市场主体之间的信息分布会发生剧烈改变，因而此时分析师的信息角色对于市场经济运行而言具备更加重要的意义。但是，鲜有学者从资本市场信息中介的角度研究政策不确定性的信息效应。

文章基于投资者需求和分析师供给的双重视角，系统地分析了经济政策不确定性对分析师报告信息含量的影响。一方面，政策的波动会加剧企业间经营成果的差异性，限制投资者对企业前景的判断能力，进而导致投资者不得不更加依赖于相对成熟的卖方分析师。因此基于投资者需求的角度分析，预期经济政策不确定性会提高分析师报告的信息含量。另一方面，政策波动会增加企业未来经营状况、盈利能力和现金流量的不确定性。并且，公司在面对政策波动时，通常会采取一系列的应对措施，如减少投资、增加现金持有等，进而导致分析师预测难度的进一步增加，降低了其分析报告的质量和信息含量。但是，这一预测并非是单向的。在政策波动时期，卖方分析师为了满足增加的投资者需求，会更有动机努力工作，完成声誉的累积。同时，分析师通常具备解读宏观经济形势的专业优势。证券经纪公司往往会投入大量资源进行宏观研究，为分析师提供特定渠道接触到知名的宏观经济学家甚至是了解政策走向的政府官员，并且获取相关的宏观经济数据进行分析。尤其是在经济政策不确定时期，分析师的宏观信息优势就越发明显，进而有助于提高其分析报告的信息含量。因此，从分析师供给角度来说，无法预测经济政策不确定性对分析师报告价值的影响方向。

作者以2003至2016年我国A股上市公司作为研究样本，基于Baker, Bloom 和 Davis (2016)构建的经济政策不确定性指数，对上述问题进行了实证研究。采用Frankel等(2006)的方法，用一年内分析师发布盈余预测时股票价格的平均反应规模，来度量分析师报告的信息含量。检验发现，经济政策不确定性会显著提高分析师报告的信息含量。基于投资者需求视角的分析指出，政策波动对分析师报告信息含量的正向影响主要集中在受不确定性冲击较大的非国有和高成长性企业中；基于分析师供给视角的分析指出，在经济政策不确定性较高的时期，分析师会更加努力地工作，同时发布更准确的研究报告。进一步分析还发现，券商的政治联系会加深投资者在政策波动时期对分析师报告的依赖程度并且有助于提高其面临不确定性时的预测准确度。

文章将投资者需求引入经济政策不确定性和分析师的互动模型中，从资本市场信息中介的研究视角为经济政策不确定性的影响后果提供了实证证据，并在中国资本市场这一特定的制度环境下验证了Hutton(2012)提出的分析师的相对宏观信息优势假说。此外，本文通过分析特定类型的政治联系，即券商的产权性质，证明了政治联系影响经济结果的另一特定渠道——资本市场信息中介，从政治关联的类型以及作用渠道两个维度丰富了相关领域的研究文献。

作者简介：

刘媛媛博士现为437必赢会员中心助理教授、硕士生导师；北京大学光华437必赢会员中心会计学博士、新加坡管理大学联合培养博士。主持和参与国家自然科学基金各1项。作为第一作者或通讯作者，在《Auditing: A Journal of Practice & Theory》、《Journal of Accounting, Auditing & Finance》、《Accounting & Finance》、《经济研究》、《会计研究》和《审计研究》等国内外重要学术期刊发表学术论文多篇。担任了《经济研究》、《会计研究》、《管理评论》、《Accounting & Finance》、《Asia-Pacific Journal of Accounting & Economics》等期刊的匿名审稿人。